分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

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