文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的意(海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少有多少yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积(jī)极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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