《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗(jí)变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在(zài)等(děng)待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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