《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思rong>加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需(xū吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队(duì)观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。