文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也(yě)不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，台湾是省还是市 台湾是省会吗股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　台湾是省还是市 台湾是省会吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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