平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi1dm等于多少cm 1dm等于多少m)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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