《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动(dòng冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要高度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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