主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用(yòng)对(duì)于工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗trong>五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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