平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义ng>价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加(j数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义iā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。