文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发(fā)现他们(men)的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产过于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息(xī)技术的(de)快(kuài)速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的(de)生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗dt>

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的(de)环境下(xià)破产概(gài)率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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