分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进(jìn谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增<谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗/p>

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可(kě)能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一(yī)步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗