《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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