平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对(du苏三起解的故事，苏三起解的故事简介ì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，苏三起解的故事，苏三起解的故事简介g>在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月苏三起解的故事，苏三起解的故事简介以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。