分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(rón香港区号是多少g)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元香港区号是多少，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

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