平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动(dò多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思ng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落，市场进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给压力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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