来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产张大大到底是什么来头品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币(bì)的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成本(běn)上发(fā)力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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