核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居(jū)民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政(zhè什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些ng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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