王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没有什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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