《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛trong>？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力取决(jué)于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是什么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēn三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛g)险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委(wě三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛i)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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