核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在(zài)特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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