摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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