核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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