摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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