王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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