主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在(纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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