王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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