主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释p>

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释ong>四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的(de)缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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