“现(xiàn)在(zài)的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是(shì)业(y乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人è)绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其(qí)配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人公(gōng)募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的(de)家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比较(jiào)高的(de)，每年到期(qī)的(de)合(hé)同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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