来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在经(jīng)济中伊拉克是不是被灭国了加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 伊拉克是不是被灭国了