“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了(le)一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融(róng)资(zī)成(chéng)本是(shì)否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国(guó)央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存(cún)在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越(一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米yuè)多(duō)。美(měi)国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的产(ch一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米ǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一(yī)个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年(nián)度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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