《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的(de)预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的(de)理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品(pǐn)闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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