文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　路由器有使用年限吗　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所(路由器有使用年限吗suǒ)降温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相对积极的(de)水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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