来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币(bì)量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的(de)回(huí)报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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