分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增8同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗5亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可(kě)能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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