平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环华大基因有国家背景吗(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(华大基因有国家背景吗yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的(de)风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　<华大基因有国家背景吗strong>若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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