“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的(de)；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本(běn)身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看iphone12换电池多少钱(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到一个比较(jiào)危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.iphone12换电池多少钱4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足(iphone12换电池多少钱zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大(dà)部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固(gù)定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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