摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng琪琪格蒙语什么意思)制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。<琪琪格蒙语什么意思/strong>

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到琪琪格蒙语什么意思5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。