“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市(shì)场，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让(rà生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语ng)房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了(le)很多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的(de)扩张速度(生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳(wěn)居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料(liào)端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来(lái)越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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