核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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