平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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