分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比例压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响(xiǎng56是什么意思 56是什么尺码)，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放56是什么意思 56是什么尺码（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(q56是什么意思 56是什么尺码ū)动下是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模(mó)板

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