分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人olor: #ff0000; line-height: 24px;'>打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

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