分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程相遇时间的公式 相遇时间怎么求度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今相遇时间的公式 相遇时间怎么求年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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