平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎ社日节是什么节日 社日节是农历几月初几o)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，社日节是什么节日 社日节是农历几月初几持平于(yú)预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　社日节是什么节日 社日节是农历几月初几src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805741.png">

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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