分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖119出警收费吗 119出警收费标准是多少了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继119出警收费吗 119出警收费标准是多少续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官(gu119出警收费吗 119出警收费标准是多少ān)方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷(dài)支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预期。

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