王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论<2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗/strong>

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不(bù)是他(tā)们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的(de)利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗或陈述事(shì)实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告(gào)。