核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信心和(hé)预期的(de)进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前(qián)置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿几率还是机率 概率和几率一样吗(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一(yī)般指向(xiàn几率还是机率 概率和几率一样吗g)需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实几率还是机率 概率和几率一样吗的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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