平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作trong>2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作>

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的(女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作de)预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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