平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故)以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融资分东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故别同(tóng)比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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