《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思ng>变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一个明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思